关庆友与余韶对话:结构性机会意味着散户没有机会了 闭眼买房就结束了
余韶：在我看来，房地产市场的结构非常明显，所以我们应该谨慎配置资产。除了核心区域，核心地段的市场可能会有上涨的价值，其他地方的房地产市场也有一定的压力。
策划|蔡
腾讯财经消息1月27日晚，腾讯个人节目《老友记》第八期开播。东方证券首席经济学家余韶和金融经济研究所所长关庆友共同探讨了2021年宏观经济和投资策略。
2020年的新冠疫情会让世界措手不及，赶上美国大选年，世界将发生百年不遇的巨变。新冠疫情仍将是判断2021年国际形势的基准。大疫情过后，世界会发生什么？
2020年，在有效的疫情防控策略和强有力的政策措施下，中国经济将迅速复苏，成为实现正增长最快的国家之一。最近的疫苗上市和接种将进一步促进中国经济的快速增长。
展望2021年，中国经济将从结构性复苏转向全面复苏？财政政策和货币政策可能会略微收紧吗？对于大众关心的投资问题，如何配置大规模资产？2021年该不该卖股票买房？
对此，在直播中，两位专家从股市、房地产市场、宏观货币政策等方面进行了深入探讨，也为2021年普通投资者应该关注的焦点提供了一些参考建议。
以下是现场录音(简化版):
不管房子还是股票，主要受三个因素驱动
关庆友：2021年，大家都在纠结如何选择资产进行投资，2020年很多人赚了一点钱。你觉得现在两年的配置有什么不同？也谈谈你对近期a股市场和港股市场的基本看法。
余韶：任何一种风险资产，无论是房子还是股票，主要由三个因素驱动。首先是基本面，收益来自整体经济增长，称为EPS(每股收益)；二是流动性，收入来源于货币发行；三是风险偏好，市场价格随投资者心理波动。
三者如何结合？通过比较今年和去年这三个因素的组合可以得出一个结论。
第一点是EPS。去年因为疫情，EPS受影响很大。好的一点是，从结构上来说，植根于网络的巨头是有优势的。疫情期间，线下市场关闭，更多的线下场景变成了线上场景，所以线上企业比线下企业更有优势。
第二点是流动性。去年流动性非常宽松，体现在利率下降和量化宽松导致的全球流动性泛滥。我们常说的“洪水灌”，过去一年释放的流动性很大，所以对于线上行业来说，EPS和PE(市盈率)构成“戴维斯双击”，必然有好的走势。
第三种风险偏好。大量流动性的释放，加上全球共同抗疫努力的利好信息，可以解决风险偏好问题，刺激市场。
对比一下今年会发生什么？首先我觉得EPS会涨。以今年的疫苗和防疫经验，虽然全球疫情依然严峻，中国出现部分反弹，但总体可控，实体经济复苏应该比较强劲。对于大多数国内公司来说，去年的每股收益约为2.3%，市场一致预计今年将在8%左右，呈现出强劲的反弹趋势。但是，即使EPS好，PE和流动性是否能加强，仍然是一个有待商榷的问题。随着经济复苏，财政货币政策是否应该像去年一样火力全开？投资者肯定会犹豫。
财政政策呢？货币政策呢？这要看今年人大决定的具体方向，但总体来说，这两个因素可能会有涨有跌。总体来说，EPS走势强劲，流动性有所下降，风险偏好比较满意，所以谨慎乐观是今年市场的主调。
关庆友：谨慎乐观对于机构来说是这样的，因为机构可以规避一定的风险，有对冲工具，有跨市场、跨品种的对冲方法，但是对于广大投资者来说，我们的方法是稀缺的。所以作为普通投资者，一定要明确自己的定位。我们不是一个机构，绝对不能拿韭菜当葱。为什么那么多韭菜把自己当根葱？他们一定是自己定位错了。没有机构对冲工具，跨市场
场，跨品种的手段，同时也没有机构择时、择股的能力和机构获取、判断、分析信息的能力，按照机构的模式投资就会有很大的风险。结构性机会于散户而言，意味着没有机会
管清友：我们看到很多投资机构表示今年还有结构性机会，机构要服务于公募、私募基金，保险公司这些大的客户，所以确实有结构性的机会。但结构性的机会对于普通投资者而言就意味着没有机会，或者是风险大于机会，因为普通投资者很难抓住这样的机会。2021年元旦到现在，4000家上市公司中，股价上涨的只有1500家，另外2500家是下跌的。所以我也想听听邵宇老师对现在这种市场行情的看法。
邵宇：我觉得这是一个非常敏感的问题，现在大家都讨论抱团的情况，也有很多人分析了以前机构抱团的结果。我觉得市场结构确实在变化，那为什么会产生抱团呢？
第一点，机构化特别明显。这段时间新基金发行非常火，募集资金的数额都非常大，如果整个市场是机构主导说明什么呢？过去资金是分散的，现在都交给基金，基金必然会分化投资。比如对于港股来说，大部分机构都购买有限的几只机构评级的，关注度高的，流动性很好的蓝筹股，这种机构化投资的趋势已经出现。
核心资产受到追捧，这其中好的地方在于如果选择投资核心资产，作为机构投资是相互加强的，大家都看好的一些龙头股票又具有高流动性，所以非常有价值。以前大家炒小、炒新，炒重组，但现在大家都很少进行这方面的投资，某种程度上这也是一种进化。
第二点，为什么这些核心资产做得这么贵？一方面是投资机构化的必然结果，另外一方面还是核心资产稀缺。
对于整个市场而言，长期来看必定是缓慢发展的牛市，但是新兴市场短期容易剧烈波动，很多投资者无法承受剧烈波动，所以很难获得长期收益。其实和房产市场是一样的，所有的资金都流向了核心城市，核心地段，构成了目前尴尬的局面。现在大家说港股便宜，超大盘也就只有我们内地一半的估值，所以大家就奔向港股。
但问题在于港股其实更加机构化。当然如果是机构之间的互相博弈没什么问题，但对散户而言则必须看清机构的行为和规则，这是我对目前核心资产情况跟抱团取暖这个现象的认识。
管清友：邵宇老师刚才讲了抱团的逻辑，包括对港股的看法。对于过去的抱团现象，我觉得对我们来讲有几个启示。
第一，抱团会瓦解。抱团其实从来不靠谱，只是暂时没有别的选择。
第二，抱团瓦解有几种情况，但总的来说如果有收益率更高的投资标的出现，抱团自然瓦解了，因为有更好的选择。
第三，机构抱团现象出现本身还是源于现在这种市场结构和市场的基本面的。
像过去20年那样闭着眼睛买房的时代结束了
管清友：在坚持房住不炒的主基调之下，我们看到城市房价上涨又引发了剧烈的调控，最近这个事愈演愈烈。从您的角度来看，2021年就一线，新一线，或者二线城市，甚至是全局性的情况来说，怎么看待今年的房地产市场？
邵宇：今年房地产市场也有很高的结构性，在涨的就是核心城市跟核心区域，其实可以和股票里面的核心资产作类比。核心房产资源要有人口的流入，有好的基础设施，而且需要有未来发展的亮点和热点，这些资源有的是刚需，有的是通过宽松的货币政策达成的。这里面请大家关注一个数字，判断流动性是否宽松，不光是要跟去年的广义货币政策去比，更要去和实体经济的恢复情况以及实体经济的增长去比。
去年市场中释放了很多冗余的流动性，可能在房地产市场或者股票市场制造更多的资产价格的上升。今年经济增长虽然会迅速反弹，但是好在整体趋势脱虚向实，也就是实体经济反弹达到了货币供应跟经济增长相匹配，这种情况下房地产市场和股票市场的价格膨胀就受到了抑制。
我的观点是房产市场结构性是非常明显的，所以进行资产配置要小心，除了核心区域，核心地段市场还可能有价值上涨以外，其他地方的房产市场是有一定的压力的。
管清友：地区、城市区域间的分化确实已经非常明显，去年以来这轮房价的变化已经基本体现了这个情况。我们对于房地产市场还是要从它发展逻辑上出发，这其中有两个维度。
第一，整个房地产市场从行业本身已经到了一个新的阶段，人均GDP达到一万美金，市场会经历一种转化，从开发时代到后开发时代的转化。很多人买房不知道这件事，我国住房人均使用面积只有20平米，也就是说我们住得不够好。这种刚需加改善的动力仍然比较强劲，更何况还有城镇化等等这些大趋势的存在。所以，我们既要注意总量上的变化，也要注意结构上的变化。
第二，要关注货币、政策这些因素对于房地产市场的影响。有人说货币如水，有人说货币如蜜，其实货币的流动并不会像水一样快速的倾泻而来，很快达到一个水平面。反而因为我们用来承接货币增发的这个池子是不平的，所以货币一定会汇聚到资产高地。从微观调研的情况来看，我们看到新一线城市，2020年下半年以来一些区域确实出现价格涨幅比较大的情况，但北京的周边，燕郊这些地方则出现了剧烈的下跌，所以这种结构性的变化确实非常严重，当然也不是说房子就没有价值了，而是像过去20年那样闭着眼睛买房的时代结束了。
邵宇：其实现在房住不炒的核心问题是要解决在超级大城市，就是未来人口聚集的这些城市和城市群里怎么样提供一个很好的居住环境，这是非常关键的。我生活在长三角所以感受比较明显，我看到它未来发展的空间的格局，是一个中心城区和周边城市群，这样可以将人口分散。这有点像大东京湾的格局，通过高度现代化的公共基础设施跟分散的中心把人口分散开，以后我们的投资，或者我们居住的重点区域是一个城市中心周边的城市群，它的容积率，能够使用的土地，能够吸纳的人口，相关产业的聚集，以及它的公共服务相对来说就能够平衡。这样一来，容量和效率都得到了解决，不管对于开发商也好，还是对于一般的老百姓也好，更要关注这种城市群模式的发展状态。
流动性投放没有尽头
管清友：我特别想请教邵宇老师，既然我们看到现在全球量化宽松，事实上欧美日都在践行MMT（现代货币理论），那么宽松的极限到底在哪呢？放水有没有极限？
邵宇：这个问题不光把我，我相信把所有的学者都问倒了。极限在哪？极限只受我们想象力的限制。以前我们学如何确定资产价格，都是用一个贴现模型，贴现分母趋近于0，就意味着资产价格会非常高。如果宽松到一定程度了，出现负利率了怎么办？
这种情况下，当贴现率为负的时候，资产价格应该是多少？我想象不出来。资本主义的目标是增值，市场的“动物精神”能够带来利润上升，但是现在市场除了自我复制的资产价格上升模式，找不到特别好的盈利模式，财政也好，央行供应的货币也好，把整个的盈利的体系扭曲掉了。现在全球1/3的主权债务都是零利率，或者负利率，在这种情况下，资本要谋利的话怎么样找到最合适的领域呢？
所以，我也不知道什么时候是这个“游戏”的尽头，我们的研究显示，每一次出现金融市场大范围下行，或者是风险，都是与流动性太过宽松有关，但是拯救这次危机的方法又是投放了更多的流动性。最后怎么样收场？一次大的崩溃就可能会出现。资产价格吸收了大量的流动性，已经上升得很明显，如果我们供应链受到一定的影响，或者某种商品的短缺造成了一般意义上的价格上升，央行就被迫要去加息了，整个过程就反转过来，这种反噬的力量一定是巨大的。
流动性投放有没有尽头？它没有尽头。它的目标是什么？通过这种流动性释放，创造出实体经济的修复，以及更重要的是它能够诱发企业家跟科学家的奋进精神，从而鼓励创新，不管是新的能源，新的科技，或者是医疗方面的进步，这种流动性投放就叫做物有所值。但是如果只是内生的循环，坦率地说这个前景我认为不是特别乐观，可能一次大的危机就会随之而来。