养老金如何在资本市场发挥作用？周小川:警惕泡沫对长周期的挑战
虽然历史数据表明，养老金可以通过参与资本市场获得巨大利益，但在2008年全球金融危机和最近新冠肺炎爆发的情况下，主要股市的股指可能脱离经济基本面而上涨，这在很大程度上与宏观政策宽松有关。但如果资本市场出现明显的泡沫，未来投资股票的回报率会很低，需要调整我们对资本市场养老金投资回报的预期。
巩固养老金储备日益重要，不仅是为了应对人口老龄化，而且是为了增加直接融资的比例，发展资本市场，帮助经济升级和转型。
在12月19日召开的中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》 ——“养老基金与资本市场”研讨会上，不少与会者提出了上述观点，并就如何巩固社会养老金储备、如何充分发挥金融优势帮助商业养老进行了阐述。
中国金融协会会长、中国人民银行原行长周小川；戴相龙，中国人民银行原行长、国家社会保障基金委员会原主席；首席风险官、中国保监会发言人肖；中国社会科学院世界社会保障研究中心主任郑炳文；长江养老保险董事长苏刚出席了研讨会。
券商中国记者对他的演讲建议整理如下。
周小川：养老金与资本市场明显依存，需关注市场泡沫新问题
在发布式上，中国金融学会会长、中国人民银行前行长周小川发表近18分钟的视频讲话，就养老金和资本市场的相互关系，提出几点看法。
1. 养老金和资本市场有明显依存性
首先，养老金制度显然依赖于资本市场。随着世界人口的增加和老龄化的发展，养老金制度要想取得令人满意的效果，就必须促进经济增长。经济增长首先需要充足的投资，这些投资带来的效率可以促进GDP的增长，从而满足人口结构的变化，为未来创造更多的就业机会，让未来的养老金有应对的空间。而且长期投资回报可以明显降低目前预筹养老金的成本。
其次，资本市场严重依赖养老金的参与。没有养老金的参与，资本市场很难健康发展，发挥有效作用。养老金是储蓄资金的最大来源，这些储蓄资金需要通过合理优化的配置转化为投资才能获得回报。这一进程也促进了经济发展和就业。配置储蓄资金最有效的方式之一是资本市场，通过资本市场可以获得资源配置的效率。机构投资者对资本市场的健康发展不可或缺。从许多新兴市场的经验和中国的经验来看，机构投资者的发展非常重要。
第三，资本市场对经济的重要作用之一是促进公司治理的改善，从而提高企业的管理能力和效率。为了改善上市公司的治理，我们必须依靠机构投资者，尤其是那些有长期目标的投资者。人们对养老金的作用寄予厚望。
2.认为养老金与资本市场关系不大？有时候是不同部门有自身考虑
周小川还提到，有些人有不同的看法，认为养老金的发展与资本市场关系不大。他分析说，这种观点主要有两个原因。
有一种情况，认为养老金的发展可以少一些与资本市场的联系。基于以下假设，——的人口结构是一个非常平稳的结构，没有特别的老龄化，平均预期寿命也没有特别的延长。在这种情况下，现收现付制不是一个好的选择。如果主要靠现收现付制，会觉得养老金制度和资本市场没有必然联系。
但是，他表示，上述假设并不成立。国际经验研究已经明确指出，必须考虑三支柱形式，同时，福利机制应该转变为贡献机制，其中一个重要原因是财务可持续性。他还强调，另一个重要原因是，我们必须考虑社会激励机制。这种激励机制不仅是指能够提前筹集资金并为养老金做出贡献的机制，也是劳动生产率的激励机制，使企业能够充分发挥劳动者的作用，对劳动者给予激励，获得良好的效率，支持经济增长。
还有一个案例，周小川提到，有时候认为养老金制度和资本市场关系不大，其实是来自于分工和部门本身的考虑。毕竟，由于社会经济的复杂性，每个部门都有自己的职责。养老金制度主管部门没有考虑支持资本市场发展的特殊义务，也没有考虑企业劳动生产率和企业职工激励机制的特殊义务。当然，他们和财务部门仍然必须考虑财务可持续性，因为每个人都需要关注财务可持续性，但这种情况可能会导致对部门之间的这种相互依存关系理解不足，至少在责任方面，他们没有充分强调相互依存关系。
3. 新挑战：资本市场泡沫、长期养老金与短期决策的矛盾
周小川最后说，养老金和资本市场的关系也是不确定的。
一方面，尽管有历史数据，养老金参与资本市场可以获得很大好处，但在2008年全球金融危机和最近新冠肺炎爆发的情况下，主要股市的股指可能脱离经济基本面而上涨，这在很大程度上与宏观政策宽松有关。但如果资本市场出现明显的泡沫，未来投资股票的回报率会很低，需要调整我们对资本市场养老金投资回报的预期。
从他对终身理财保障的贡献来看，周小川说他之前参加过一个30人小组的讨论，得知他们降低了预期。原因不是因为资本市场与养老金制度关系的变化，而是因为全球金融危机和疫情下的高估值。
另一个问题是民粹主义的全球威胁。很多国家的政治领导人都是有任期的，所以他们关心的是目前的表现，而养老金问题是一个长期的问题，很大程度上超过了领导人在任期内可以做出的努力。可能会导致所谓的民粹主义倾向，就是给民众和选民眼前的、看得见的短期利益，而忽略了长期的经济增长、可持续发展、生产力以及对生产力的激励机制。
特别是在全球金融危机和疫情形势下，各国财政赤字大幅增加，公共债务占GDP的比重大幅上升。过去欧盟的纪律是财政赤字不超过GDP的3%，累计公共债务不超过GDP的60%，现在这些数字已经大大超过了。政治领导人面临的挑战在于，他们在任期内很难改变赤字，尤其是债务与GDP的比例。既然很难做出改善，就很可能采取放任自流的政策。
在这种情况下，很难对长期的社会和经济问题做出有效的决策，并可能导致养老金制度的财务可持续性和投资回报出现一些不令人满意的情况。
因此，周小川认为，除了研究养老基金与资本市场的积极关系之外，我们还应该关注目前面临的新困难和挑战，全面有效地分析养老基金与资本市场的关系，为我们的体制改革和未来做出更大的贡献。
戴相龙：可拿出一定比例土地出让金用于社保支出
“中国有能力保持养老金收支的长期地、持续地平衡。”,戴相龙说，中国的三大支柱养老金存在收支缺口和隐性债务，但中国完全有能力解决这个问题。要多渠道筹集资金，扩大社会保障。2000年建立的国家社会保障基金主要用于调整和补充人口老龄化高峰期的养老保障，因此其性质决定了国家社会保障基金是养老储备基金。养老储备基金是我国社会保障体系的核心力量和基石，我们必须坚定不移地做好它。
一是坚持国有资本依法配置的社会保障制度。如果将包括银行在内的国有企业资本的10%拨给社保基金，社保基金规模将增加3-5万亿元。而且社会国有企业的资本补充后没有浪费，国有企业的资产负债率没有提高。因此，国有资产作为社会保障资金的配置必须坚定不移，必须从行政法规转变为法律并长期实施。
第二，我们应该增加中央政府的投入。社保基金的长期储备基金主要靠国家支持，目前财政投入比较少，要适当增加。但是目前的财政平衡压力很大，从目前的财政平衡中拿钱是不现实的。每年超出预算收入的部分支出可以作为社会保障基金。
建议鼓励养老基金参与国家重大项目和投资资质好、回报稳定、制度和引导明确的重点企业，推动养老基金在资本市场的比重早日达到世界平均水平。
第三，一定比例的土地出让金可以用于社会保障支出。大中城市，尤其是中等城市，还在扩大建设。国有土地归国家所有，部分租赁资金划入社保基金和养老储备基金是合理的。
第四，行政法院罚款可以用于社会保障支出。建议设立行政、司法罚款、罚金专户，罚款、罚金全部进入，在一定期限内全部或部分转入养老储备基金。
第五，可以考虑拿出一定比例的中央财政收入存款资金委托养老基金进行投资。中央政府的收入是先收后支，所以大量资金留在央行。拿出一定比例委托养老基金投资，比如按8%的回报率，资金返还给财政，因为不是财政支出，所以不涉及赤字。投资的最终回报累积起来也不是小数。
戴相龙表示，采取这五项措施后，社保基金规模将扩大到10万亿元、20万亿元甚至更多。“这是集中我们的国家资源，集中我们的各种财力来补充它。我想全国人民都会同意的。”
肖远企：居民手中缺乏养老用途和养老功能的长钱
对于如何发挥金融优势来发展商业养老，肖远企认为，发展商业养老金融，必须要有创新的理念、机构、产品、机制以及风险准备金。
我们应该有创新的想法。长期投资带来长期收益，价值投资创造价值，审慎投资合理回报，是成熟投资文化的重要体现。中国商业养老金融发展缓慢的关键原因是缺乏符合养老金融属性的投资理念。
必须有创新的机构。目前有很多以“养老”为名的金融产品和投资产品，但实际上有相当一部分不具备养老的特性，是短期的投资工具。
一定要有创新的产品。要明确养老金融本身的规则，统一产品的标准，体现资金安全、长期投资、受约束的特点。对支付方式、收款条件、资金管理、产品销售等进行合理的评价和设计。在此基础上，根据商业可持续性原则，开发并推出具体的养老理财产品。
必须有创新机制。首先要完善考核激励机制，不要过分追求短期利润。其次，有必要建立一个专业团队
郑秉文：以前养老靠人口红利，现在要靠资本红利夯实养老储备
作为这份报告的主要出版者，中国社会科学院世界社会保障研究中心主任郑炳文在开幕词中介绍，今年的《中国养老金发展报告2020》选择“养老基金与资本市场”为主题，有一定背景。
“在中央经济工作会议上，确实没有第一、第二、第三支柱这样的字眼。”郑炳文说：回顾今年的政策目标，可以看出，巩固社会财富储备应对人口老龄化，发展多支柱养老是一回事。中共中央今年的政策背景和制定是一致的。
为什么现在提出“巩固养老储备”的问题？以前没用吗？以后不会？郑炳文表示，过去40年生物产量为14%，预计从“十四五”开始逐渐下降，到“十五”期间继续下降，到2035年左右平均下降4%左右。从14%到4%，这就是生物收益率的过去和未来情况。
“艾伦定理告诉我们，当一个经济体的自然人口增长率和社会平均工资增长率(生物收益率)之和大于利率时，就应该随你去。所以15年前我提出个人账户不真实，应该是性价比高的账户。因此，我主张NDC(名义账户体系，名义支付确定性账户体系)是因为它是这样一种经济环境。”郑炳文说，不过，未来的预测告诉我们，情况已经改变了。
根据他对GDP的分析预测，未来中国经济总量将从今年的100万亿增加到2055年的340万亿左右，但GDP增速将逐年下降，从2016年的6%和7%下降到2035年左右的4%左右。这个时候社会平均工资增长率应该在6%左右，然后继续下降，达到2%就会进入稳定状态。这个时候要追求养老储备。
“讲这么多，核心一句话就是：以往账户做不实是有原因的，将来我们追求社会财富储备，大量发展养老资产储备也是应该的，因为外部经济社会条件发生了变化。”郑炳文说，我们必须尊重客观规律。当我们有人口红利的时候，一定要把人口红利用在老年人身上；老龄化时要用资本红利，要顺势而为。目前我国养老金储备与发达国家差距太大。第二支柱和第三支柱只占家庭净财富的0.2%，英国43%，美国24%。
苏罡：建议鼓励养老金优先参与资质好、回报稳的国家重大项目
长江养老保险董事长苏刚在讲话中就养老金和资本市场提出了三点建议。
一是建议优化顶层设计，加快充实与国民经济发展和社会养老需求相匹配的养老财富储备。中国GDP将突破100万亿元，机构养老金储备约12万亿元，占比略高于10%。与养老金财富储备占GDP比重平均达到80%，美国占150%的经合组织国家相比，中国的养老金储备充足率仍有很大的提升空间。
二是拓宽资金渠道，引导养老基金积极参与资本市场建设。养老基金是长期资本，资本市场是长期市场。它们的自然属性高度匹配，这就决定了它们必然是相互依存、有机互动的。
建议鼓励养老基金参与国家重大项目和投资资质好、回报稳定、制度和引导明确的重点企业，推动养老基金在资本市场的比重早日达到世界平均水平。
第三，完善制度框架，以健康有序的资本市场为养老基金的长期管理保驾护航。经过30多年的发展，中国多层次的资本市场体系逐渐形成。为了适应中国特色社会主义市场经济发展的需要，充分发挥资本市场作为国民经济晴雨表的作用和定位，未来30年将需要一个更加健全和开放的资本市场。