Prism |“做自己做不到的事 先收钱” 谁在支撑100倍的地产股市盈率？
下半年，地产股开始降温。然而，仍然有大量的房地产公司逆势而行。据笔者统计，仅10月份，世茂服务、和晶优火等4家公司上市，估值再创新高。自11月初以来，除了融创服务，金科服务也已上市。此外，恒大地产、远洋运输等8家物业公司正在等待上市。
作者|孙春云主编|杨步定
出品|棱镜腾讯新闻小曼工作室
11月19日，融创服务(01516.HK)在HKEx正式上市，发行价为11.6港元。如果不行使过度配置，将发行6.9亿股，静态市盈率108倍，创历史新高。当日收盘时，其股价较发行价上涨21.9%，市值424亿港元，市盈率138倍，驱散了之前地产股上市时爆出的阴霾。
10月30日，同样是地产股的世茂服务在香港上市，初始市盈率高达91倍。
今年上半年，已经很高的地产股估值再创新高，平均市盈率中值高达45倍，其中招商局的估值一度冲上120倍，而其母公司招商局蛇口的静态市盈率仅为7.1倍。
下半年，地产股开始降温。然而，仍然有大量的房地产公司逆势而行。据笔者统计，仅10月份，世茂服务、和晶优火等4家公司上市，估值再创新高。自11月初以来，除了融创服务，金科服务也已上市。此外，恒大地产、远洋运输等8家物业公司正在等待上市。
这一刻，是地产股价值爆发的前夜，还是退潮的开始？
突破背后的利润问题
对房地产公司来说，10月是一个残酷的月份。
10月25日，首服上市首日破发，跌幅26.67%；10月30日，和晶优活和世茂服务分别以7.89港元和16.6港元的发行价上市，相应的初始市盈率分别高达77倍和91倍。当日，和晶优火收盘下跌22.94%，世茂服务开盘价格为15.32港元，较发行价下跌7%。
世茂服务上市前，红杉资本中国持有1.3亿美元的战略股份，并获得5.33%的股份。红杉中国投资合伙人苏凯在今年9月底的一次物业管理报告发布会上表示，目前几乎所有的物业公司都在港股上市，但“如果你看看所有上市公司的招股说明书，你就不知道它们是哪家公司了。所有的招股书基本都是一个意思，就是有多少股票，有什么增值服务，社区流量怎么样，然后做什么。”
故事讲得再好，投资人最终还是会看利润，这就是苏凯说的：“看那张表”。而物业公司最基础的业务——物业管理，利润率较低。
招商局总经理石正林在2019年底的一次与投资人的见面会上曾坦言：“物业管理是一项很低的服务，清洁绿化，基本不可能获得很高的毛利。”
根据财务报告数据，2019年招商局基本物业管理的毛利率为8.47%，其中住宅为4.94%，非住宅为9.26%。
即使是地产界的明星公司——绿城服务，其财报显示，2015-2019年的物业服务毛利率分别仅为10.2%、10.2%、11.2%、11.4%和11.4%。
而大房企旗下的物业公司，有一项——的业务是依托于母公司的咨询业务(或者叫非主营业务增值服务)。根据上市物业公司的财务报告数据，这项业务的毛利率可以超过30%，在物业公司总收入中占很大比例。
以融创服务为例，其非主营业务增值服务收入从2017年到
毛利率最高的是社区增值服务，平均可以达到30%-40%。少数龙头物业公司的社区增值服务毛利率很高。如2019年，彩生活社区增值服务毛利率达到92.6%，碧桂园服务毛利率达到64.3%，保利地产毛利率达到40.7%。但其在物业公司收入中的比重较低。
“社区增值服务利润率高，但金额太小。向母公司收钱的咨询业务利润率是可以的，但是钱多了会影响母公司本身的利润和业绩，所以物业公司还是要看最后的物业。基本物业管理的利润率。”四川地产集团物业经理王力(化名)说。
但是物业管理的利润是有上限的。
9月18日，万科地产CEO朱保全在上海“跳跃”发布会上表示，地产是一个花钱的行业。每年1月1日，你收物业费。这笔收入已经结清，剩下的就是花钱了。
在财产成本中，最大的是人工成本。根据融创的服务计划书，在整体销售成本中，人员成本占60%以上，而保安等分包成本占20%，两者合计人工成本在80%以上。
2017年融创服务物业管理毛利率为1.6%，2018年上升至6.4%，但均低于行业平均水平；2019年突然上升到11.8%，达到行业平均水平。
融创表示，毛利率的提高得益于公司管理效率的提高。
100倍市盈率怎么细化？
对于急需上市的物业公司来说，最便捷的“赚”大收益和利润的方式往往是收购。
招股书显示，2018年世茂服务收入13.29亿元，第二年收入翻番至24.89亿元；2018年净利润1.46亿元，次年上升至3.85亿元。
收入和利润飙升，这是大规模收购的结果。上市前两年，世茂的服务收入下有7家物业公司，总购买价格为10.9162亿元。
招股书显示，世茂服务收购这些公司时，收购价格与净利润之比(无形市盈率)分别为12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。
随后，随着世茂服务，他们的市盈率达到91倍。
融创服务收入的增长也来自管理面积的增加。从2019年底的5300万平方米到2020年年中的近1亿平方米，融创服务的扩展管理面积增加到4024万平方米，这是大规模并购的结果。
于2020年4月，融创中国的附属公司天津荣跃以人民币8.19亿元的代价收购开元地产54.61%的股份。开元地产被收购时的无形市盈率是13倍。
招股书显示，融创2018年服务收入为18.415亿元，2019年增至28.274亿元；2018年盈利9830万元，2019年上升至2.699亿元，2020年上半年达到2.508亿元。
这次融创服务发行了6.9亿股，约占总股份的23%。按照这个计算，融创服务的总股份是30亿股。融创服务每股发行价定为11.6港元，估值约为348亿港元，折合人民币293.63亿元。这一估值与2019年2.699亿元利润之比是静态市盈率的108倍。
但世茂服务收取的物业费明显低于世茂集团。世茂服务招股书显示，泉州三元一平米1月份的物业费仅为0.8元，而梁海物业和成都新一的物业费为1.7元，低于世茂集团的物业费2.4元。
2018年至2020年，融创服务收购的开元地产营业利润分别为8327万元、7725万元和3808万元，逐年下降。2017年年中至2020年年中，融创1月份的物业服务费分别为每平方米3.21元、3.15元、3.4元和3.03元，其中住宅物业服务费分别为2.93元、2.85元、2.89元和2.7袁媛。根据融创服务，融创服务的整体物业费在2020年上半年下降，由于劳
在上述讲话中，朱保全坦言，虽然上市公司愿意说90%以上，但实际上第一年物业费收缴率在70%左右，至少需要三年时间才能做到。
关于房地产高估值的争论
然而，业主心目中的物业形象与资本市场的光明表现大相径庭。
“如果做不到，可以先收钱。”9月中旬，宁波中良资本社区业主将此横幅送给万科地产，图片在社交平台上放映，立即引发市场热议。
“小区停水停电没人管，车库里到处都是蜘蛛网.如果你迟交物业费，你将无处可逃，无处可躲……”六月早些时候，歌手李荣浩公开谈论微薄的财产，有数百万的转帖，甚至还进行了热搜。
“物业公司收投资人钱的能力远远大于收客户钱的能力。”横幅事件发生后，万科地产CEO朱保全也在上海“跳楼”发布会上调侃道，“难道是一群工人搞出了一个让高智商高收入的行业？还是一群高智商的投资人投了一个不为人知的故事？”
泰康资产管理香港的一位房地产分析师告诉笔者，融创服务、世茂服务等物业公司的市盈率很高，基石投资者愿意认可这种高估值。除了这些房地产龙头企业的物业管理面积大，母公司的销售能力强之外，还可以不断为物业公司提供新的领域，而且因为这些公司声称要加大技术赋权的投入，扩大在写字楼和城市服务方面的业务。
在前面提到的发言中，苏凯也对地产股的高估值提出了自己的看法。他说很多物业公司的PE是40倍，而地产集团的PE只有8倍，很多人认为是“灌水”。但他认为，这其实是一个重新分配房地产群体价值的过程。
“物业管理行业应该不会这么低的PE，被打压了十年，集中发布。所以前几年增速会很猛，会发展40倍，50倍。”他说。
苏凯也表示，物业公司的两级分化会非常明显。市值越高，头公司PE越高，尾公司PE越低。
从现实中也可以看到估值分化的趋势。比如保利地产(2019年销售额排名第五)支持的保利地产，上市首日市盈率为40倍，最高为70倍以上；从中型房地产公司鸿洋地产分拆出来的鸿洋服务，上市首日市盈率更低，为26.66倍。
从最近上市的物业公司来看，世茂服务和融创服务的母公司都在销售榜前十位，而且这几年的增速一直很强劲。因此，尽管他们的上市估值创下新高，但仍由高淳和红杉资本投资。等待基石投资者；但由于和晶优火(其母公司为和晶泰富)和第一服务(其母公司为当代地产)从规模较小的房地产企业中分离出来，上市的高估值没有得到市场的认可，上市第一天就暴跌，估值立即回到了合理的队列。
苏凯说，某物业公司收购一个亿的面积是为了加成，而技术授权是为了权力。几年后，顺丰、美团这样的新花，可能会诞生在物业公司这样的传统企业里。这也是目前总公司PE会越来越高的重要原因。
此外，10月份上市的优秀工商企业服务在上市首日依然上涨，虽然IPO市盈率超过60倍，因为管理区域以商业地产为主。
“由于商业地产的物业费和利润远高于住宅地产，资本市场现在非常重视写字楼和住宅以外的城市服务。”王丽说。
目前，大型物业公司正在积极拓展商业和城市服务。例如，万科地产已将其业务从住宅扩展到住宅
万达集团一位人士表示，虽然之前万达的住宅物业卖给了蔡晟，而且近几年的住宅楼盘销量不大，但管理的面积不大，但万达旗下有庞大的商业地产项目。如果把这个楼盘重新焕发生机，未来会有很多想象空间。
未上市公司与时间赛跑
前面提到的泰康资产管理房地产分析师表示，本质上所有开发商都有剥离物业的动机，因为其在房地产母公司的估值只有5-8倍，而且拆分到物业板块，因为属于轻资产模式，现金流稳定，更受市场追捧，估值可以达到20-100倍。
今年4月，R&F、张莉和李思廉的两位创始人将R&F地产旗下的田丽地产私有化。实际对价为4.74亿元，田丽地产2019年税后净利润为5418万元。按照这个计算，交易市盈率是8.7倍，远低于地产股的平均市盈率。目前，田丽地产尚未上市。
但是留给开发者的时间不多了。今年下半年以来，地产股频频破发，资本市场对它的热情开始慢慢下降。
东方财富数据显示，10月份房地产板块平均股价下跌11.5%。其中，10月25日上市的首服领跌41.67%，金融街地产、合景优活、时代邻里等5家物业公司跌幅均超过20%。
从这轮估值修正来看，公司越小跌幅越大，而碧桂园服务等龙头公司跌幅较小。从行业整体市值来看，东方财富数据显示，8月份地产股总市值为4614亿港元，但10月份4家新上市公司总市值下降2.53%，至4497亿港元。未来，随着越来越多的上市物业公司，而该板块的总市值是不变的甚至是微缩的，市场资本向总公司趋同的效果会越来越明显。
苏凯建议，物业公司一定要形成自己清晰精准的定位，而不是自我满足。“总公司需要扩张，中心公司需要提速，尾公司需要规模化，最后还要形成自己的核心竞争力。”